44 ans, Docteur ingénieur, Executive MBA et Directeur Associé – Partner au sein du cabinet CADÉNAC basé à Lyon et Grenoble, Christophe Del Toso possède une triple compétence : Technique-Business-Finance. Il nous explique ici les clés d’une valorisation réussie. Fort des acquis de son MBA et de son expérience en start-ups, Christophe a développé un outil de valorisation de sociétés que CADÉNAC utilise systématiquement dans l’instruction de tous ses dossiers de levées de fonds et/ou d’adossements industriels qui lui sont confiés.
La valorisation d’une start up n’est pas une science exacte
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La valorisation d’une société n’est pas une science exacte,
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Il est difficile de valoriser une jeune société qui n’a pas encore fait ses preuves qui plus est sur un marché parfois incertain.
A) La valorisation par l’actualisation des cashs flows
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La méthode de Strategic Value Added ou Economic Value Added.
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Le démarrage de l’activité est trop optimiste,
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Le Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM) du chiffre d’affaires est trop fort ou à l’inverse trop linéaire,
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Les charges sont sous estimées,
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Les Besoins en Fonds de Roulement (BFR) et/u des investissements sont sous estimés.
B) La valorisation par les comparables
Pour trouver des comparables, nous payons des abonnements à des bases de données qui recensent le montant de transactions récentes : Levée de fonds, fusions/acquisitions sur des sociétés non cotées. Ces bases nous donnent ainsi les montants des transactions sur des opérations similaires ainsi que les principaux ratios.
C) La valorisation : Une combinaison de ces méthodes
Les méthodes de valorisations de start up ont chacune leurs défauts
A) Des méthodes imparfaites mais utiles
L’utilisation de ces méthodes de valorisation est parfois pointée du doigt. Cependant, elles valent souvent plus que des règles empiriques telles que la règle du “pouce” (rule of thumb) ou du “pifomètre”. En effet, elles ont le mérite d’être basées sur des hypothèses étayées. Le seul point que l’on peut “challenger” et discuter ce sont les hypothèses pas les méthodes de valorisation.Notamment, sans retraitement “intelligent” des business plan, les méthodes basées sur l’actualisation des cash flows peuvent donner des résultats qui ne sont pas réalistes. De même, une mauvaise estimation des paramètres primaires tels que le Bêta, l’espérance de rendement des investisseurs ou la prime de risque du marché, le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais) peuvent là aussi conduire à des résultats qui ne veulent rien dire.
B) Un investisseur mise sur l’avenir et cherche à minimiser son risque par la valorisation
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Les investisseurs achètent le futur pas le passé ni le présent,
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Ils chercheront toujours à minimiser la valorisation pour réduire leur risque et faire potentiellement une meilleure opération lors de leur sortie. Cependant, il existe aussi d’autres outils que les investisseurs mettent presque systématiquement en oeuvre à chacune de leurs opérations :a. Dans le montage financier
– Demande à bénéficier d’actions préférentielles
– Partie de l’investissement réalisée en obligations convertibles
– Demande à bénéficier de Bons de Souscription d’Actions Ratchet ( BSA ratchet)b. Et/ou dans le pacte d’actionnaires
– Clause d’information renforcée
– Clause de liquidation préférentielle
– Clause de Ratchet
– etc…
Les erreurs à éviter dans votre valorisation de start up
Ceci peut faire fuir les investisseurs. Nous disons souvent aux dirigeants qu’il vaut mieux avoir un % plus faible d’une société qui crée de la valeur plutôt qu’un pourcentage important d’une société qui n’arrive pas à décoller.
De toute façon, il faut savoir que les investisseurs n’aiment pas prendre le contrôle d’une société. Dans les premières années de la vie de la start-up, l’enjeu n’est donc, pour les dirigeants, pas la perte de contrôle. Les investisseurs ont besoin de fondateurs comme les fondateurs ont besoin d’investisseursPar ailleurs, nous vous déconseillons de mettre une valorisation dans votre executive summary. On ne discute valorisation qu’après le deuxième ou troisième rendez-vous avec les investisseurs.
Les ratios financiers ne sont pas si importants dans le cadre d’une start up
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Le potentiel de la start-up (à combien elle pourra être valorisée à leur sortie),
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Comment le chiffre d’affaires va se développer (c’est à dire avec quelle allure de courbe et quelle pente: linéaire, exponentielle), un chiffre magique c’est la barre des 10 M€ de CA à 5 ans, les investisseurs disent qu’en deçà, une société n’est pas visible du marché. Il sera donc plus difficile de bien la valoriser lors de la sortie.
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Quand le point mort va-t-il être atteint ?
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Et biensûr le “cash burn” ou le “burn rate” de la start-up. Le “cash burn” est un paramètre primordial, en effet, la majorité des start-ups ne faisant pas de chiffre d’affaires à ce stade (ou très peu), le “burn rate” détermine combien de temps la start-up va pouvoir tenir avec la levée de fonds réalisée. Le plus dur pour un investisseur c’est de devoir remettre du cash 6 mois après une levée de fonds sans que la start-up n’ait atteint un jalon (“milestone”) majeur. Chez Cadénac, nous insistons beaucoup auprès des dirigeants sur la gestion de la trésorerie et le pilotage du “cash burn”.
Une bonne valorisation est une valorisation gagnant-gagnant
Pour la valorisation comme pour le reste, il faut avoir une vision long terme et garder en tête que sauf cas de force majeure, les investisseurs privés ne cherchent jamais à prendre le contrôle d’une société. Vous avez aimé cette interview ? Partagez-la sur les réseau sociaux
Afin de compléter cette fiche, nous vous proposons cet article qui traite du même sujet à travers le prisme d’Eric Picarle, associé chez BDO France.
