Les obligations permettent à leurs émetteurs d’emprunter de l’argent à moyen ou long terme contre des intérêts payés à intervalles réguliers et un remboursement de la valeur nominale à maturité. Des variations existent selon le montant remboursé à maturité ou selon la régularité voire la non-présence des intérêts. Une obligation dont sa valeur marchande est supérieur à sa valeur nominale est ainsi échangée à prime, elle est échangée à escompte si elle est inférieure ou au pair elle est équivalente. Une obligation qui ne paie pas d’intérêt, qui sont dénommés « coupons » est appelée une obligation zéro-coupon.
Les obligations convertibles sont un type d’obligation encore peu utilisé avec un marché estimé à 400 milliards de dollars contre 14 000 milliards pour les obligations classiques mais qui présentent cependant de nombreux avantages, leur utilisation ne cesse donc d’augmenter au fil du temps. C’est pourquoi il est intéressant d’en prendre connaissance et de comprendre les différentes subtilités des obligations convertibles.
Qu’est-ce qu’une obligation convertible ?
Une obligation convertible, comme son nom l’indique, ajoute un élément de convertibilité à une obligation classique. Il est désormais possible au détenteur d’une obligation classique, de l’échanger à tout moment contre une ou plusieurs actions. Les émetteurs des obligations convertibles, sauf cas particulier, sont ainsi des entreprises de différentes tailles qui empruntent de l’argent tout en laissant aux investisseurs une possibilité d’échanger leurs titres obligataires contre des actions dans leur entreprise. Il est important de bien noter que les investisseurs ont le droit et non pas l’obligation d’échanger leurs obligations convertibles contre des actions.
Lors de l’émission d’obligations convertibles, un ratio et un prix de conversion sont ainsi fixés. Le ratio de conversion détermine le nombre d’actions reçues par le détenteur s’il convertit l’obligation tandis que le prix de conversion fait le ratio entre la valeur nominale de l’obligation et le ratio de conversion.
Par exemple si lors de l’émission de l’obligation convertible il est déterminé que 10 actions peuvent être échangées contre l’obligation convertible alors le ratio de conversion est de 10/1. Si la valeur nominale de l’obligation est de 120€, alors le prix de conversion est égal à 120/(10/1) soit à 12€. Cela signifie que le détenteur de l’obligation peut « acheter » des actions de l’entreprise émettrice à 12€, et qu’il peut en acheter 10. Il est entendu par acheter que c’est un échange contre le titre obligataire. Il n’est évidemment pas intéressant pour le détenteur de faire appliquer son droit de conversion si le cours de l’action est à moins de 12€, il préférera garder son obligation convertible et percevoir les coupons (ou intérêts). Il devient intéressant pour le détenteur de convertir son obligation seulement à partir du moment où le cours de l’action dépasse les 12€. En convertissant son obligation en actions il abandonne cependant son droit à percevoir les intérêts ainsi que le remboursement de la valeur nominale à maturité, il lui faut donc étudier son rapport bénéfice-risque.
Une obligation convertible, lors de son émission, propose toujours un prix de conversion supérieur au cours du marché. Il n’y aurait pas de sens de proposer une obligation qui serait immédiatement convertible (dans le sens ou le prix de conversion serait inférieur au cours du marché). Cette différence entre le prix de conversion et le cours du marché est appelé la prime de conversion.
Les avantages pour les investisseurs
Il est légitime de se poser la question de l’intérêt pour un investisseur d’acheter des obligations convertibles plutôt que des obligations classiques ou que des actions. En effet, si objectif à terme est de convertir l’obligation en actions, pourquoi ne pas directement acheter des actions ?
Ci-dessous un exemple en plusieurs étapes :
Assumons qu’une entreprise est financée seulement grâce à des fonds propres et à des obligations convertibles avec V = valeur nominale des obligations convertibles, At = valeur des actifs de l’entreprise à maturité t, Na = nombre d’actions en circulation, Nc = nombres d’actions émises si les obligations convertibles sont converties en actions.
Si les investisseurs convertissent leurs obligations, alors ils obtiennent une fraction y de la valeur de l’entreprise :
En effet, avant conversion des obligations, l’entreprise n’avait qu’un nombre Na d’actions en circulation, suite à la conversion de ces obligations, des nouvelles actions ont été émises au profit des investisseurs. Cela a dilué les actionnaires initiaux qui ne contrôlent maintenant plus que Na / (Na+Nc) de l’entreprise.
A maturité, c’est-à-dire, quand les obligations convertibles arrivent à expiration, les investisseurs reçoivent donc soit la valeur nominale des obligations convertibles s’ils décident de ne pas exercer leur droit (donc si le prix de conversion est inférieur au cours de l’action), soit le prix des actifs de l’entreprise si l’entreprise ne peut pas repayer la totalité de ses dettes, soit la valeur de conversion des obligations convertibles.
Nous pouvons résumer ceci grâce à la formule suivante : Max ( (min(At ; V) ; yAt)
Dans l’éventualité d’une conversion des obligations, les investisseurs contrôlent y pourcents de l’entreprise, leur gain est donc le pourcentage de control de l’entreprise, y, fois les actifs de l’entreprise, At.
Les graphiques ci-dessus présentent les gains pour les actionnaires de l’entreprise, donc ceux qui détiennent simplement des actions dans l’entreprise, et les gains des détenteurs d’obligations convertibles. Il permet de résumer d’une manière synthétique l’intérêt pour un investisseur de détenir des obligations convertibles plutôt que des actions ou même que des obligations classiques.
Ainsi, sur le graphique des gains pour les actionnaires on peut observer que quand la valeur des actifs de l’entreprise et équivalente à la valeur de la dette alors, ils n’obtiennent rien. Tandis que pour les détenteurs d’obligations convertibles, ces dernières n’ayant pas encore été converties, ils obtiennent le remboursement de la valeur nominale et sont donc gagnants. Si jamais la valeur des actifs est inférieure à la valeur de la dette, donc At < V, les actionnaires n’obtiennent toujours rien mais les détenteurs des obligations convertibles récupèrent une partie de la valeur nominale, c’est pourquoi la courbe à gauche du V diminue jusqu’à atteindre 0. Entre V et V/y où la conversion devient intéressante, l’entreprise prend de la valeur, elle prospère, la courbe monte pour les actionnaires qui réalisent des gains tandis qu’elle est horizontale pour les détenteurs d’actions convertibles qui n’obtiennent que le paiement de leurs coupons mais qui ne profitent pas de l’augmentation de la valeur de l’entreprise. À partir du moment ou le prix At > V/y c’est-à-dire quand il devient intéressant pour les détenteurs des obligations convertibles de convertir leurs obligations en actions, ces derniers convertissent et profitent donc de l’augmentation en valeur de l’entreprise d’où la courbe qui passe du plat à une montée. Les actionnaires eux, sont un peu dilués et doivent partager une partie de ces gains, c’est pourquoi leur courbe ne monte plus aussi fortement qu’avant.
On peut grâce à cet exemple en conclure que, détenir des obligations convertibles permet de diminuer le risque dans le cas où les actifs deviendraient insuffisants mais aussi de profiter partiellement des gains si les actifs explosent en valeur avec une période plate au milieu. Les actionnaires quant-à eux obtiennent une plus grande part des gains liés à l’explosion des actifs de l’entreprise mais font aussi face à un plus grand risque de perte de leur capital. Dans le cas ou il y aurait eu des détenteurs d’obligation classique, alors le graphique de droite se serait arrêté à la ligne horizontale, il n’aurait pas été possible pour eux de profiter de l’explosion en valeur des actifs de l’entreprise, ils auraient simplement continué de recevoir des intérêts (supérieur aux intérêts des obligations convertibles).
Les obligations convertibles sont donc utilisées par les investisseurs pour obtenir une partie des bénéfices dû à la forte augmentation en valeur d’une entreprise tout en limitant la perte dû à une baisse de valeur. C’est pourquoi elles sont souvent utilisées pour financer des entreprises à risques, comme les startups qui sont souvent trop petites, avec beaucoup de risques inhérents mais qui possèdent un fort potentiel de croissance.
Les avantages pour l’émetteur
On a pu voir que les obligations convertibles sont intéressantes pour les investisseurs parce qu’elles permettent de limiter le risque tout en profitant d’une partie des bénéfices si l’entreprise gagne de beaucoup en valeur (ce qui est donc reflété sur le cours de l’action). Mais quelles sont donc les avantages pour les entreprises d’émettre de telles obligations plutôt que de rester sur des financements plus classiques ? C’est ce que nous allons voir.
Raison 1
Pour les petites entreprises il est parfois prohibitif d’acquérir de la dette grâce à des obligations classiques, en effet les investisseurs jugeant le risque de défaut trop grand et n’ayant aucun gain supplémentaire en cas de succès, vont demander des taux d’intérêts beaucoup trop élevés que l’entreprise ne va pas pouvoir supporter. Cette dernière ne va donc pas pouvoir obtenir des fonds via ce type d’obligation au risque de se mettre en péril. L’obligation convertible, puisqu’elle ajoute ce paramètre de conversion pour les investisseurs, paramètre qui leur est profitable, demande de payer des taux d’intérêts moins élevés, souvent de 2 à 3% ce qui rend ce type de financement accessible pour les petites entreprises.
Raison 2
Les différents paramètres d’une obligation convertible ne sont pas gravés dans le marbre et permettent donc souvent aux émetteurs de négocier avec les investisseurs. Il est par conséquent possible d’ajouter un paramètre qui rend l’obligation convertible « callable » c’est-à-dire que l’entreprise peut rembourser l’obligation par anticipation, et donc éviter une potentielle dilution de ses actionnaires. Ce type de paramètre rend les obligations convertibles plus cher pour l’émetteur mais sont de fait, souvent inclus.
Raison 3
L’économie est cyclique et il arrive les managers d’une entreprise juge que le cours de l’action est sous-évalué par rapport à la valeur réelle de l’entreprise. Dans ce cas, émettre des obligations convertibles avec un prix de conversion supérieur au cours de l’action permet d’éviter de trop diluer les actionnaires historiques et d’accéder à plus de capitaux propres qu’en vendant des actions directement.
Raison 4
Il arrive de la même manière que les taux d’intérêts soient particulièrement bas, les taux d’intérêts pour les obligations convertibles étant inférieur à beaucoup d’autres outils de financement, elles permettent de sécuriser des intérêts très bas sur de longues périodes. En effet, les obligations convertibles ont souvent des dates de maturité qui vont jusqu’à 10 ans. Une entreprise peut donc se servir des obligations convertibles pour acquérir de la dette à bas coût pour de longues périodes.
Raison 5
Lorsqu’une entreprise possède déjà un taux d’endettement trop élevé, il lui est très difficile d’acquérir de la dette via les outils de financement traditionnels. Les entreprises possèdent une cote de crédit qui fait que s’endetter plus qu’elles ne le sont déjà lorsqu’elles arrivent à un certain stade est trop préjudiciable pour être justifié. Les obligations convertibles ont un impact mitigé sur la cote de crédit d’une entreprise et leur permet donc de s’endetter plus qu’il n’aurait autrement été possible.
En résumé, en sélectionnant un prix de conversion, un taux d’intérêt, une date de maturité ainsi que des paramètres qui font sens, une entreprise peut négocier avec des investisseurs un financement moins cher avec beaucoup d’avantages et qui autrement n’aurait peut-être pas été possible. Les désavantages de dilution pour les actionnaires historiques que les obligations convertibles ont peuvent être mitigés et ne sont aucunement un frein à l’utilisation de cet outil de financement.
Conclusion
En conclusion, voici un tableau qui récapitule les différents avantages et désavantages des obligations convertibles par rapport aux actions et aux obligations classiques. Il faut garder à l’esprit qu’il n’existe pas de « free lunchs » pour les entreprises.
Comme le tableau l’indique, une entreprise est à la fois gagnante et perdante suite à l’émission d’obligations convertibles. Dans chacun des deux scénarios elle y gagne ou elle y perd par rapport à l’émission d’actions ou d’obligations classiques. C’est donc un juste milieu que l’entreprise doit trouver. Il faut cependant garder à l’esprit que ces différents moyens de financement sont souvent complémentaires et non pas exclusifs. Une entreprise se servira de chacun d’eux selon sa phase de croissance. Les obligations convertibles permettent en outre aux startups ou petites entreprises de trouver un financement qui n’aurait autrement pas pu être possible avec des obligations classiques.
